Dividendikuningas: Northwest Natural Gas Company (4/19)10. aug. 2016
Dividend Investor
Dividend Investor Investeerimine
Enimloetud artiklid
Seekordne dividendikuningaid tutvustav sari võtab taas kord vaatluse alla kommunaalsektori ettevõtte – Northwest Natural Gas Company (kauplemissümbol NWN) nimelise gaasiettevõtte. Tegu on Põhja-Ameerika lääneranniku suurima lõpptarbijale maagaasi pakkuva ettevõttega. Firma teenindab peamiselt Oregoni ja Washingtoni osariikide tarbijaid.
NWN-i ajalugu ulatub tagasi nõnda kaugele nagu aastasse 1859, mil alustati hoopis kivisöest ja hiljem toornaftast gaasi tootmisega. Maagaas saabus piirkonda alles 1950-ndate keskpaiku ja sellega koos ka ettevõtte äritegevuse oluline ümberkorraldamine. 1957. aastal suleti viimane, toornaftast gaasi tootev, tehas ja ärinimi Portland Gas & Coke vahetati välja nime Northwest Natural Gas Company vastu. See oli ettevõtte jaoks väga oluline kannapööre, millega kaasnesid märkimisväärsed investeeringud, aga ka erinevad avalikud teavituskampaaniad, reklaamid ja lendlehed maagaasi ja eelnevalt toodetud gaasi erinevustest.
NWN-i põli ei ole olnud lihtne. Kuna ettevõte tegutseb rohkelt reguleeritud tegevusalal, siis on minevikus korduvalt olnud tarvidus oma äri ja fookust ümber kujundada. Heaks näiteks on 1970-ndatel toimunud gaasituru avanemine ja regulatsioonide leevenemine. Selle tulemusena asusid paljud regiooni tööstusettevõtted maagaasi tarnima otse Kanada gaasiväljadelt lõigates NWN-i tarneahelast välja. Fookus pöörati siis eraisikutele ja alustati teavituskampaaniat maagaasi eelistest ning odavusest kodu kütmisel ja tarbevee soojendamisel. Kampaania oli edukas ja juurde võideti olemasolevale 94 000 kliendile ligikaudu 40 000 uut klienti. Järgmine suurem laienemislaine ehk gaasi jaotusvõrgustiku suurendamine toimus 1979. aastal, mille tulemuseks oli lõpptarbijate arvu kasv paari-kolme aastaga ligi veerand miljoni kliendini. 70-ndate lõpus asus ettevõtte ka ise lähikonnast maagaasi puurima, hiljem osteti gaasi- ja naftaväljasid ja puurimisõigusi ka mujalt piirkondadest kaasa arvatud Kanadast. Innovatsiooniprojektidega alustati umbes samal ajal – alustati geotermiliste energiaallikate uurimist, prooviti kätt biogaasi alal, aga ka päikese ja tuuleenergiaga.
Konservatiivne kommunaalettevõte
Kuigi NWN, nagu eelpool kirjeldatud, on kätt proovinud õige mitmel alal, moodustab 97% käibest siiski maagaasi jaotusest ja müügist saadav tulu. Maagaasi ladustamise tulud on kõigest 3% käibest.
Gaasimüügi käibest ligi pool (45%) tuleb tootmisettevõtetest klientidelt, 21% muudelt ettevõtetelt ja müük eraisikutele moodustab 34% käibest. Selgelt kõige kasumlikum on müük eratarbijale. Sealt tuleb ligi 63% ettevõtte kasumist. Äriklientide teenindamine toob sisse ligi 27% kasumist ja tööstusettevõtetele müüdava gaasi panus kogukasumisse on kõigest 8%.
Ettevõtte ärimudel ja profiil on konservatiivsed. Kasumimarginaalid on stabiilsed, varasid püütakse hallata võimalikult kuluefektiivselt ja taristul laienemispotentsiaali veel jagub. Kuigi klientide arv kasvas viimase 12 kuujooksul ligi 1,5% aastas, on tähelepanuväärne, et kasv on aastases võrdluses olnud positiivne igal aastal viimase 10 aasta jooksul. Ligikaudu 2/3 uutest klientidest on värskelt ehitatud eramajade omanikud, 1/3 on mõnelt muult energiaallikalt gaasile ümber lülituvad kliendid. Tänaseks elab gaasivõrgustikuga kaetud alal ligikaudu 75% Oregoni osariigi rahvastikust, kogu NWN-i kliendibaasist moodustab Oregon 89%. 11% klientidest asub Washingtoni osariigis.
Ettevõtte kasumlikkus läbi aja
Kuna dividendid on oma olemuselt investoritele välja makstud kasumijaotised, siis dividendivoogu taotleva investori jaoks on oluline heita pilk ettevõtte kasumlikkusele. Kui ei ole kasumit, ei saa pikemas perspektiivis olla ka jaotatud kasumit ehk dividende. Pikemalt olen dividendiaktsiate kasumlikkuse analüüsist kirjutanud siin.
Kui ärikasumi marginaali on ettevõte suutnud viimastel aastatel hoida, vahepeal seda isegi kasvatades, siis omakapitali rentaablus on selgelt langustrendis. Viimastel andmetel jääb ettevõtte ROE sinna 7% kanti. See on juba päris madal ja pikaajalisele investorile mitte enam kuigi atraktiivne number.
Tulude ja kasumi kasv = tulevane dividendide kasv
Tulevaste dividendimaksete tõusu taga on pikaajaliselt alati kasvavad tulud ja kasum. Kuigi lühiajaliselt on võimalik dividendimakseid tõsta ka kasumi samaks jäädes, näiteks dividendide väljamakse määra tõstes, siis mõõtes juba üle pikema horisondi, on ikkagi tarvis tulude ja kasumi kasvu.
Ettevõtte käive ja kasum on viimastel aastatel olnud languses. Põhjuseid on mitmeid ja igal aastal on need mõnevõrra erinevad olnud. Möödunud majandusaasta olulisemateks kasumi vähenemise põhjusteks olid kõrgemad tegevuskulud (peamiselt palgakulude kasv) ja regulatiivne otsus, mis keelas teatud keskkonnatasude kogumise. Aasta enne seda tõid kasuminumbri alla gaasi ladustamise äri lepingute pikendamine oluliselt madalamate hindadega ja uute tehtud investeeringutega seotud märkimisväärne amortisatsioonikulude kasv.
Ettevõtte müügikäive ja kasum aktsia kohta on olnud langustrendis juba nõnda kaua, et isegi üle 10-aastase perioodi arvutatud kasvumäärad on liikunud negatiivsele poolele.
Dividendimaksete dünaamika ja dividendide väljamakse määr
Dividendi-investorina uurin tavaliselt järgmisena ettevõtte dividendimaksete ajalugu. Esimese asjana vaatan iga-aastast dividendikasvu ja selle muutust ajas.
Vaatamata tulude ja kasumi langusele on ettevõte jätkanud iga-aastast dividendimaksete tõstmist. Tõsi, mida aeg edasi, seda madalam on olnud dividendikasv. Viimase 10 aasta keskmine dividendikasv on olnud veidi kõrgem kui 3% aastas, samas viimasel kahel aastal on dividende tõstetud vaid +1,1%.
Selge on see, et kui kasum on vähenenud ja dividendimaksed samas tõusnud, peab olema tõusnud ka dividendide väljamakse määr. Alljärgnevalt graafikult selgub tõde päris hästi – dekaaditagune 50-60% vahele jäänud väljamakse määr on tänaseks tõusnud koguni 96% tasemele (2015. aasta numbrite alusel). See ei ole kuigi jätkusuutlik areng.
Rahavoogu genereerib ettevõte oma tegevusest dividendide maksmiseks siiski veel piisavalt, vähemalt see on positiivne. Samas on ajalugu näidanud, et ettevõtte vaba rahavoog kõigub aastast aastasse üpris palju ning seepärast ei ole viimatinimetatud numbritel analüüsis kuigi kõrge osatähtsus.
Laenukoormus – oluline kvaliteedinäitaja
NWN-i strateegiline eesmärk on hoida omakapital ja laenukapital ligikaudu sarnases proportsioonis. Sellega on läbi aja hästi toime tuldud ja see on kommunaalettevõtete seas üpris konservatiivne kapitalistruktuur. Tingituna ettevõtte äri hooajalisusest, on oluline omada head likviidsust – nii ettevõtte enda rahavarude, välja antavate lühiajaliste kommertspaberite kui ka pankade poolt pakutavate krediidiliinide näol. Ka sellega on NWN hästi toime tulnud (praegune krediidiliini kasutamise leping kehtib näiteks kuni aastani 2019).
Valuatsioon
Kogu eelnev ülevaade tegeles ettevõtte äri- ja majandustulemustega ning võimaldab edasisel analüüsil anda hinnangu ettevõtte headuse ja investeerimiskõlbulikkuse kohta. Küll aga ei vasta kõik eelnev küsimusele, kas antud aktsia on täna ka väärt ost. Väärt ostumomendi hindamisel on abiks erinevad niinimetatud väärtuse (valuation) suhtarvud. Üheks enim kasutust leidvaks on hinna-kasumi suhtarv ehk P/E (Price/Earnings). P/E-l on omajagu puudujääke, eriti kui kasutada seda tsüklilistes majandusharudes tegutsevate ettevõtete puhul, kuid mingi pildi see siiski annab.
NWN-i hinna/kasumi suhtarvu uurides näeme, et viimase 12 kuu jooksul teenitud kasuminumbreid arvesse võttes on P/E suhtarv üpris kõrge 28,5. Üle viimase 10 aasta mõõdetuna on NWN-i keskmine P/E suhtarv 19,5. Seega kaupleb ettevõte üpris kõrgel hinnatasemel. Aktsia hinnagraafikut vaadates on hästi näha, et käibe ja kasumi languse tingimustes ei ole läinud kuigi hästi ka aktsia hinnal. Kriisijärgsest madalapunktist kuni käesoleva aasta alguseni liikus aktsia hind praktiliselt külgsuunaliselt. Veebruarist alates on NWN-i aktsia hind järjepanu teinud uusi kõigi aegade kõrgtasemeid ning tõusnud veebruari lõpuga võrreldes rohkem kui +25%.
Väga omapärane hinnadünaamika, eriti kui arvestada langevaid kasumeid, suurt ees ootavat investeeringute vajadust ja mitte kuigi kiiret prognoositavat kasvumäära. Ei tasu unustada, et tegu on siiski üpris stabiilset äri ajava kommunaalettevõttega. Julgen isegi öelda, et juhul kui ma täna oleksin NWN-i aktsionär, siis ma pigem müüksin oma aktsiad maha. Kui mitte täies ulatuses, siis vähemalt poole võrra küll. Mitte kunagi alates 2000. aastast (vanemaid andmeid hetkel ei leidnud) ei ole NWN kaubelnud nõnda kõrge P/E suhtarvu tasemel.
Kokkuvõtteks
Kuigi kasvuruumi paistab ettevõttel olevat, eriti arvestades teeninduspiirkonna geograafilisi ja rahvastikulisi tegureid, siis selle kasvu kasumiks pööramisega on lood kehvemad. Klientide arv on aasta-aastalt kasvanud, kuid käive ja kasum olnud languses. Dividendimakseid on küll tõstetud, kuid see on tulnud kõrgema dividendide väljamakse määra arvelt ning seal tundub lagi juba ees olevat. Pigem võiks isegi öelda, et arvestades ettevõtte investeeringute vajadusi, on väljamakse määr juba täna liialt kõrge – 2015. aastal maksti dividendidena välja 96,4% majandusaasta kasumist.
Kapitalimahukaid investeeringuid on ettevõtte planeerinud järgmise aasta-paari horisondis päris palju. Iga-aastane investeeringute maht peaks lähiaastatel olema eelnevatest ligi 25-40% kõrgem. Kuigi rahavoogu genereerib ettevõte hästi, siis lõpuni ma päris hästi aru ei saanud, kas värsked investeeringud soovitakse teha omakapitali või peamiselt laenukapitali abiga. Viimase kaasamiseks on ettevõtte eeldused head, krediidireiting on kõrge (Standard & Poor’s skaalal AA- ja Moody’s skaalal A1). Küsitavused tulevad pigem võimekusest uued investeeringud kasumlikult tööle panna.
Ajaloolisi tootlusi vaadates on ettevõtte pakkunud minevikus siiski turuindeksist (S&P 500) paremat tootlust. NWN-i viimase 10 aasta kogutootlus on +9,8% aastas võrrelduna S&P 500 +7,4% keskmise aastase tootlusega. 20-aastases horisondis on NWN-i aktsionärid teeninud +9,7% kogutootlust võrrelduna turuindeksi +7,9% tootlusega.
Lahtiütleja: Käesolev ettevõtte tutvustus ei sisalda endas investeerimissoovitust. Tegu on informatiivse ülevaatega, mille eesmärgiks on laiendada silmaringi ja koondada ettevõtte kohta käivat infot. Investeerimisotsused ja analüüsid teeb iga investor ise.
Ilmus algselt Dividendinvestor.ee blogis: Dividendikuningas: Northwest Natural Gas Company (4/19)